La
curva swap è un punto di riferimento centrale
nel mercato delle obbligazioni a tasso fisso. Per capire bene di cosa
si tratti, tuttavia, è necessario fare un passo indietro e spiegare
cosa sia un interest rate swap.
Il termine "swap"
in inglese significa "scambio". Interest rate swap, quindi,
signfica "scambio di tassi di interesse".
Un contratto di IRS (Interest Rate Swap) è
un contratto in base al quale due banche (che chiameremo Banca A e Banca
B) decidono di scambiarsi dei flussi di denaro derivanti da due diversi
tassi di interesse.
Generalemente
accade che, stabilito un valore nominale di riferimento (diciamo 1 milione
di euro), la Banca A si impegna a pagare alla Banca B un tasso variabile
(ad esempio Euribor 6m) mentre la Banca B si impegna a pagare alla Banca
A un tasso fisso (ad esempio 2,5%).
A questo
punto si apre subito un interrogativo: perché mai due banche dovrebbero
decidere di scambiarsi dei flussi di tassi di interesse?
Immaginiamo una
banca che abbia emesso un'obbligazione a tasso variabile sul mercato.
Essa pagherà ai sottoscrittori una cedola legata, ad esempio, al
tasso Euribor a 6 mesi.
Immaginiamo ora che la banca impieghi i fondi così raccolti erogando
prestiti ai propri clienti ed applichi loro un tasso pari a Euribor 6m
+ 1,50%.
In questo caso
la banca potrà contare su un profitto pari al 1,50% ossia la differenza
fra quanto dovrà pagare ai sttoscrittori della propria obbligazione
e quanto incasserà dagli interessi sui crediti erogati.
Supponiamo, invece,
che la clientela della banca desideri finanziarsi con prestiti a tasso
fisso (talvolta il debitore preferisce conoscere e fissare fin da subito
gli interessi da pagare in modo da pianificare con più certezze
le proprie spese).
In questo caso la banca si troverà a dover fronteggiare
degli esborsi incerti (le cedole variabili dovute ai sottoscrittori
delle proprie obligazioni) con dei flussi
certi derivanti dal tasso fisso dei prestiti erogati.
Tutte le volte
che il tasso Euribor 6m risulterà inferiore al tasso fisso dei
finanziamenti erogati, la banca otterrà un profitto. Viceversa
ogni volta che il tasso Euribor sarà maggiore del tasso fisso incassato,
la banca registrerà una perdita.
L'unico
modo per eliminare quest'area di incertezza
sarebbe quello di trasformare i flussi di
denaro derivanti dal tasso fisso in flussi variabili legati al tasso Euribor
a 6 mesi. Ecco quindi entrare in gioco il contratto di
swap. La banca potrebbe cercare un altro istituto bancario (che magari
si trova in una situazione opposta, ossia indebitata a tasso fisso a fronte
di impieghi a tasso variabile) con la quale scambiare i flussi certi con
flussi legati all'Euribor. Se, ad esempio, potesse ottenere in cambio
del tasso fisso un tasso pari ad Euribor 6m + 1,50% ecco che sarebbe nuovamente
riuscita a "congelare" il proprio profitto come se avesse finanziato
i propri clienti a tasso variabile.
In
realtà i casi possibili sono numerosissimi ed il risultato complessivo
è che nel sistema bancario vengono costantemente negoziati volumi
giganteschi di contratti di swap su numerose scadenze.
Il
meccanismo di pricing alla base di questi contratti è piuttosto
semplice (almeno in linea di principio) ed è il seguente: il valore
attuale dei flussi derivanti dai pagamenti del tasso variabile (in gergo
"gamba variabile") deve eguagliare il valore attuale dei flussi
derivanti dall'incasso del tasso fisso (in gergo "gamba fissa").
Tralasciando
eccessivi tecnicismi (bisognerebbe parlare di curva zero coupon e di curva
forward) basti pensare che sulla base delle aspettative sui futuri tassi
Euribor (gamba variabile) ed in funzione della durata del contratto (1
anno, 2 anni fino a 30 anni e più) viene calcolato il tasso fisso
che eguaglia il valore attuale delle due gambe.
Detto
così sembra tutto complesso e inutile, veniamo quindi rapidamente
alla parte più utile al nostro scopo di investitori in obbligazioni.
L'attività
interbancaria genera dei tassi (noti appunto come tassi swap) per diverse
scadenze. Una curva di tassi che, in ogni punto, assicura equilibrio con
un equivalente tasso variabile di pari durata.
Il
rischio implicito in questo tipo di curva è assimilabile al sistema
bancario nel suo complesso ed è mediamente l'equivalente di un
rating AA. In un contratto di swap, in pratica, ciascuna banca si deve
fidare del fatto che la propria controparte pagherà ciò
che le compete.
E'
questo il riferimento principe nella valutazione di obbligazioni a tasso
fisso. Tutte le volte che un bond a tasso fisso e rating AA presenta un
rendimento a scadenza superiore al corrispondente tasso swap (ossia al
tasso swap con scadenza pari alla scadenza del bond), allora saremo in
presenza di una buona opportunità di acquisto. In caso contrario
si tratterà di un bond sopravvalutato.
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